【地方债短期警惕 · 长期无惧】内债到底是利还是有弊?长期是否可怕?

2018-04-24 09:55| 查看:



来源:金融世界 作者:王吉如
内容根据中国人民大学国际货币研究所所长助理、研究员曲强在2017中国金融风险管理高峰论坛上的发言整理,封面图片来源于网络

公共债务扩张带来的问题并非中国独有,近些年来,所有主要发达国家资产负债表都在一路扩张,美国、欧盟、日本等国举债的力度、强度和持续的时间都要远远超过中国。发债和债务的扩张本身不是目的,没有人会为负债而负债。债务扩张是经济增长刺激正向循环反馈带来的效果,也就是说它有其益处。在经济上行周期,如果不允许存在一定杠杆空间,经济的快速发展则无从谈起。而在经济下行周期,公共债务/投资的适当有序扩张,被实证证明显著对于中短期衰退具有抑制作用。否则各国不会将债务如此大程度地扩张。
 
但同时也有很多人一直在诟病,地方债务太高了,由此会带来很多问题,包括挤出效应等。储蓄到底够不够?举债是不是无源之水?债务会不会溢出导致通胀?通胀会带来的劳动力成本的提高,储蓄可能会被耗干,政府举债驱高市场利率从而对私人投资和资本产生挤出效应,最终影响经济稳定等。

事实上,一味喊危机往往是最容易的。金融从来都是风险相伴,其本质就是用未来现金流收入和不确定性风险溢价来弥补现阶段发展的投入缺口。

中国整体存在因公共举债而造成对私人资本的挤出效应吗?

回顾2015年以来的情形,民间资本投资出现大幅下跌,该过程中并非公共投资挤出了他们,实际情形是政府通过基础设施投资不断填上了私营部门留下的投资缺口。那么这到底是“挤出效应”还是“挤入效应”呢?
 
过去一直说会发生“挤出效应”的原因是在一个标准的利率模型之下,在完全利率市场化经济体当中,如果政府大量举债的话,会导致市场利率不断升高,经过传导抬高整个市场成本。私人部门将因利率问题而降低投资意愿。但是,这一情况发生的前提条件是完全利率市场化。中国现阶段是不是完全的利率市场化经济体?答案是明显的。经过多年的市场化改革,中国虽然开始逐步坚定推进利率市场化进程,但利率市场化依旧有很长的路要走。以现金贷为例,有的现金贷产品目前一年收益率号称达36%;一些地产企业无法贷款,通过非标产品融资成本高达15%~25%,但与此同时普通按揭贷款、国有企业贷款、地方债利率却在5%左右甚至更低。不同的市场借贷主体存在如此大的利差,利率离完全市场化有多远一目了然。再加上我国依旧存在一定的行政和指令性现象,利率弹性相对较小。在这种情况下,即便公共债务增加一些,利率曲线变化也不会很敏感,“挤出效应”也因而不明显(或在局部存在一些),但是“挤入效应”非常强。

为什么叫“挤入效应”呢?

政府用公共投资建好基础设施,私人资本在成熟的基础条件上接着再投第二、第三轮,这样一来,私人资本的投资风险就减少了,而边际产出和收益就会更高。比全部都由私人资本投入要更高效。比如,在中国,由于发展不均,一个很大的问题就是落后地区基础设施不够完善。如果让大量私人资本投资云贵、西藏,但前提是要他们自身先有高速公路,先搞好“五通一平”,这不是现有大多数私人部门能负担得起的。而且即便有这个资金,如果路修好了,随后盖了厂房却不挣钱,亏损就更大了。因此公共投入就十分有必要。这也是从深圳特区建立时期开始,通过把有限的政府资金用于经济特区、产业园区基础建设并招商引资,是过去四十年中国经济腾飞的一个重要经验。
 
此外,公共资金的率先投入能够起到引导资金走向的示范作用,使社会其他资本能更随着一起向政策偏好的产业方向倾斜。实证研究表明,在就业方面,有着良好约束的财政性投入能够明显在短期内促进就业,尽管这个效益在长期会边际递减,但短期效益非常强。
 
再者,从债务性质来看。一个国家想要公共举债,要么借国内的,要么借国外的。虽说都是债务,但是其性质和影响大为不同。我国是内债为主的国家,往往是生产效率高、出口导向型、创新高科技型等,生产者剩余非常高的国家会以内债为主。近年统计显示,许多内债为主的国家,在长期举债的过程中,不但不出现通胀问题,反而会趋向通缩。
 
中国在国际收支项目中属于净国际投资头寸(NIIP)为正的国家。因此,主要的债务都属于内债范畴,其债权方主要是国内家庭与企业部门的储蓄。因此危险性相对较小。加之,中国地方与中央政府之间的特定关系决定了,当地方政府出现债务偿付的流动性危机时,中央政府可以通过政策协商、以及财政、金融援助等手段对其进行一定救助与处置。由此突发流行性风险的概率很低。


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